Début octobre, la Banque Centrale australienne a amorcé le mouvement en annonçant une hausse de son taux directeur d'un quart de point, à 3,25%. Il est question que la Norvège suive dans les semaines qui viennent; fait rarissime, des membres du conseil d'administration de la Réserve Fédérale Américaine se sont publiquement exprimés sur la question, faisant état de leurs fortes dissensions au sein de l'institution. Le président Obama, cédant à la pression, a très récemment fait état de ses inquiétudes sur le niveau de la dette et le danger d’inflation. Pas de hausse encore officiellement au programme, ni d'ailleurs au sein de la BCE, mais combien de temps les colombes vont-elles résister aux faucons?

Pourquoi est-ce important? Parce qu’aujourd’hui plus que jamais, seule une politique économique , financière et fiscale que l'on qualifierait "de gauche" – c’est-à-dire fondée sur la relance budgétaire, la lutte contre le chômage et l’acceptation d’un seuil de déficit -  a une chance de nous sortir durablement de la crise, sans pour autant tomber dans la spirale inflationniste.

1- L'obsession de la dette et de l'inflation

Un lieu commun se retrouve aujourd'hui à longueur de pages économiques, débordant en une inquiétude vaguement informée mais largement partagée: tous ces programmes de relance budgétaire pour nous sortir de la crise, l'accroissement vertigineux de la dette en découlant, ne peuvent que déboucher sur un retour de l'inflation, pire encore cette inflation serait même nécessaire afin d'éviter l'implosion des Etats déficitaires. En France comme aux Etats-Unis, on s'attend à des taux d'endettement de près de 80% du PIB, ce qui aurait été encore impensable il y a seulement deux ans (cf le Pacte de stabilité). L'argument a le mérite de la simplicité et du bon sens: pour relancer l'économie, on a beaucoup emprunté, c'est-à-dire, quelque part, créé de l'argent, et donc de l'inflation. Parallèlement, cette inflation aurait le mérite de rogner le montant effectif du service de la dette ; en tout cas, c'est bien ce que l'on suspecte... Et d'enchaîner sur les fléaux de la dette, le spectre des années 70, la désorganisation des marchés, la dépossession des petits épargnants etc…

La nervosité que l'on perçoit chez les Banques Centrales - ou en tous cas auprès de certains de leurs personnels - s'inscrit dans cette logique, primaire si l'on peut dire: augmentons les taux, afin de signaler la fin de l'argent facile, et surtout prévenir les germes de l'inflation, même au prix d'un durcissement de la situation sociale. Comme nous allons le voir, toute explication trop simple pour être vraie ne l'est généralement pas, et le mouvement que l'on voit s'amorcer est à la fois absurde et dangereux, nécessitant ainsi toute notre vigilance.

2- Quels sont aujourd'hui les déterminants de l'inflation?

Un premier point qu'il est utile de souligner: l'inflation est aujourd'hui à un niveau historiquement bas dans la plupart des pays développés, tout près de la limite avec la déflation. Cela n'était pas arrivé depuis 70 ans, depuis la crise de 1929 (hors le cas du Japon bien sûr, nous y reviendrons). Plus d'un après la chute de Lehman Brothers, les perspectives d'inflation ne se relèvent pas: la banque d'affaire JPMorgan prévoit pour l'année prochaine un taux d'inflation aux Etats-Unis toujours situé entre 0 et 1%. Pourtant cela fait aussi un an que le bilan de la Fed a doublé (jusqu'à 2 000 milliards de dollars); un an que la plupart des pays touchés se sont massivement endettés sur les marchés pour soutenir leurs économies. Un an, et toujours pas d'inflation, ni vue ni prévue. Etrange...

On le voit, une lecture purement monétariste des événements mène à une impasse. On pourrait tenter une autre explication du mécanisme de formation du niveau des prix, plus proche selon nous de la réalité:

-          une crise (presque) sans précédent entraîne un assèchement de la liquidité, donc une forte réduction de la consommation et de l'investissement;

-          cette atonie entraîne une sous-utilisation généralisée des facteurs de production, menant à une production réelle largement inférieure à la production potentielle (aux Etats-Unis on estime cette sous-production entre 2 000 et 3 000 milliards de dollars);

-          qui dit réduction massive de la production dit chômage de masse (taux de chômage record de 10% aux Etats-Unis, augmentation du nombre de demandeurs d'emploi de 25% en un an en France);

-          tout ce chômage entraîne une pression à la baisse du niveau des salaires. Comme les salaires constituent la principale composante des coûts de production au niveau macro-économique, les prix baissent.

On l'aura compris: tant que le chômage restera au niveau anormalement élevé que nous connaissons aujourd'hui, celui-ci agira comme une barrière à l'accroissement intempestif de l'inflation. Cette relation entre chômage et inflation est pourtant bien connue des économistes, puisqu'il s'agit de la courbe de Phillips.

3 - Pourquoi était-il important que les Etats interviennent?

D'ordinaire, en temps de crise, il suffit que la Banque Centrale abaisse son taux directeurs d'un quart, voire même dans un élan d'allégresse d'un demi point, pour relancer l'investissement et la consommation: on soutient ainsi la croissance jusqu'à ce que les facteurs de production soient pleinement utilisés et que le taux d'emploi revienne au maximum; le système entre alors en surchauffe, l'inflation guette, on relève les taux d'intérêt.

Or voila que pour la première fois depuis 70 ans, ce mécanisme qu'on pensait si bien rôdé ne fonctionne plus: les taux d'intérêt sont eux aussi proches de zéro, et pourtant ni la consommation ni l'investissement ne repartent. La crise est telle qu'il faudrait, selon une estimation du Prix Nobel Paul Krugman [1], des taux d'intérêt réels de -5,6% pour réamorcer la pompe. Ce n’est bien sûr pas possible, puisque les taux d’intérêt nominaux ne peuvent descendre en dessous de 0% ; ils y sont déjà quasiment. Seule une forte inflation permettrait d’avoir des taux réels aussi bas, or c’est l’effet inverse qui se produit avec la menace perpétuelle de déflation que l’on rencontre aujourd’hui.

Suivant le leadership de la Fed de Ben Bernanke, les Banques Centrales se sont alors lancées dans ce que l’on appelle le « quantitative easing », c’est-à-dire, pour rester simple, un rôle radicalement nouveau pour la politique monétaire : au lieu de se contenter de manipuler les taux d’intérêt en émettant ou en rachetant leurs propres obligations, les Banques Centrales se sont mises à acheter toutes sortes d’actifs pour directement injecter de la liquidité dans le système. Ces opérations se sont passées sans « stérilisation », c’est-à-dire que les banques centrales ont littéralement « créé »  de la monnaie pour acheter ces actifs : on parle bien ici de la bonne vieille planche à billets. L’expansion monétaire a été massive, et pourtant, comme on l’a vu, l’effet sur l’inflation a été nul à ce jour ; mais surtout, l’ampleur de l’impact est discutable : on estime qu’il faudrait entre 1000 et 1600 milliards de dollars de « quantitative easing » pour accomplir en termes de relance ce que la Fed peut d’ordinaire faire en baissant ses taux de 1%. C’est-à-dire que pour avoir le niveau de liquidité suffisant pour « réamorcer la pompe », il faudrait multiplier ces pratiques de planche a billet par un facteur d’au moins 3 ou 4. On en est loin, et la surchauffe (inflationniste) aussi…

Dans ces circonstances, la politique monétaire étant bloquée, la politique fiscale est indispensable. L’argument traditionnel contre les politiques de relance budgétaire est qu’elles ont un effet d’éviction sur les investissements réalisés par le secteur privé. Or la crise que nous traversons est exceptionnelle puisque, hors toute intervention de l’Etat, les investissements privés se sont littéralement effondrés, à des niveaux jamais vus. Une intervention massive de l’Etat a donc, dans ces conditions, un rôle catalyseur majeur sur l’économie, comblant les déficits d’investissement du privé et pouvant même les stimuler en créant les conditions d’une croissance plus forte à moyen terme.

Cependant tous les Etats n’ont pas été égaux devant la relance budgétaire :

Source : Bureau International du Travail, 2009

Malgré tous les effets d’annonce sur « le Grand Emprunt » - dont on est encore loin de connaître tous les détails et qui représente un autre problème en soi, la France a fourni un effort budgétaire 5 fois inférieur à celui consenti aux Etats-Unis. Elle a préféré concentrer son attention sur les banques, et on sait que les sommes sont remboursables… Cela tempère donc l’obsession sur « l’explosion de la dette » en France depuis le début de la crise. Les discussions qui vont suivre vont donc concerner en priorité les Etats- Unis, qui ont eu une vraie politique de déficit fiscal, et s’appliqueront a fortiori au cas français.

4 - Comment se paye la dette ? Retour sur l’Histoire…

On imagine souvent qu’accroître les dépenses budgétaires se traduit par une augmentation strictement correspondante de la dette ; quand la dette devient hors de contrôle, l’inflation devient la seule manière de la réduire. Or, si l'on regarde au prisme de l’histoire, cette explication tient plus du fantasme que de l’argument scientifique.

Prenons le cas des Etats-Unis en 1950 ; 5 ans après la fin de la seconde guerre mondiale,  l’endettement est à 80% du PIB (le niveau qu’on prédit pour les Etats Unis à l’horizon 2019 soit dit en passant..) ; 10 ans plus tard, ce même taux est passé à 46%... Que s’est-il passé ? L’inflation est restée remarquablement limitée sur toute la période ; les dépenses de défense sont restées massives, alors que l’on est au cœur de la Guerre Froide. Quoi, alors ? La réponse est que les Etats-Unis n’ont tout simplement pas payé leur dette, ils l’ont stabilisée. Le niveau total d’endettement est passé de 219 milliards de dollars en 1950 à 237 milliards en 1960, et c’est bien la croissance – pas l’inflation, encore une fois - qui a permis de réussir le tour de passe-passe.

On pourrait tout aussi bien citer l’exemple des années 80, où les Etats-Unis ont mis en œuvre une politique de désinflation massive tout en ayant un taux d’endettement particulièrement élevé.

Donc, même si aujourd’hui on ne s’attend évidemment plus au même taux de croissance que dans les années 50-60, il faudrait être décidément de mauvaise foi pour prétendre que l’endettement est irresponsable et crée de l’inflation.   

Les slogans anti-endettement que l’on nous ressasse de tous bords reposent sur les mêmes mécanismes fallacieux: tout d’abord s’attacher à ignorer les exemples du passé ; prétendre que toute dette doit être remboursée intégralement sur un horizon de très court terme, ce qui est infondé ; comparer la charge de cette dette ainsi artificiellement gonflée avec une conception la plus étroite possible des recettes fiscales d’un Etat (on arrive ainsi à des chiffres absurdes pesant sur un nouveau né, ce qui n’a économiquement et fiscalement aucun sens) ; puis enfin ignorer la croissance probable de ces mêmes recettes fiscales à l’avenir.

Ce qui paraît proprement irresponsable aujourd’hui, c’est d’invoquer ces arguments afin d’empêcher toute politique fiscale et budgétaire s’attaquant au vrai problème, le chômage.  C’est obérer toute chance de reprise de la croissance afin d’empêcher un retour de l’inflation qui  ne peut être que fantasmé. On voit ce que de telles prises de position  ont eu comme effet au Japon : confronté au même problème dans les années 90, le Japon a apporté dans les grandes lignes les mêmes solutions (taux d’intérêt bas, quantitative easing, relance budgétaire). Les mêmes peurs produisent les mêmes effets, et la Banque Centrale a appuyé sur les freins beaucoup trop tôt : résultat, une inflation toujours aussi faible, une décennie perdue qui en devient deux, une crise qui se prolonge sans fin.

5 - Les scénarios pour le futur

Le département de recherche économique de la banque JPMorgan produit des analyses afin d’informer les choix d’investissement de la banque. Dans leur récent rapport sur les risques d’inflation[2], les économistes du département prennent soin de souligner que leur préoccupation est avant tout la sous-utilisation des capacités de production et le sous-emploi, et seulement marginalement les déficits. En conséquence, ils ne s’attendent à aucune remontée de l’inflation sur le moyen terme ; plus encore, ils soulignent qu’historiquement, le niveau d’inflation est généralement encore plus faible deux ans après le reprise qu’au plus fort de la crise.

La chute du dollar, de la même manière, n’est pas considérée comme susceptible d’avoir un effet majeur sur l’inflation : l’atonie générale des capacités de production fait que la demande, donc  les prix, des imports a chuté en général, compensant la faible valeur du dollar.  Sur les trois derniers mois, le prix total des importations de biens de consommations vers les Etats-Unis a chuté de 0.1%, prenant un compte la dépréciation du dollar.

Les prédictions sont malheureusement assez pessimistes pour le futur : on sait que pour réduire durablement le chômage il faut pouvoir rendre possibles des taux de croissance significativement plus élevés que le taux « normal » (ce que les économistes nomment la « loi » d’Okun). Même si les politiques de relance peuvent avoir un effet déterminant sur la croissance, l’impact en termes d’emploi sera lent : selon le BIT, les prédictions les plus optimistes indiquent que ce ne sera pas avant 5,5 ans que les pays développés retrouveront un niveau d’emploi comparable à celui que nous connaissions en 2008. C’est alors, et seulement alors, que nous pourrons commencer à nous préoccuper d’une surchauffe de l’emploi et d’une nouvelle spirale inflationniste. D’ici là, soyons responsables, et concentrons-nous sur les priorités : relancer l’économie, combattre le chômage, renforcer la croissance. Coûte que coûte…

 Noemi Leko